2014年1月27日，欣泰电气股票在深交所创业板挂牌上市，以每股发行价16.31元的价格向社会公众公开发行1577.8万股，共募集资金2.57亿元。
2017年6月23日，深交所决定欣泰电气股票终止上市，由此欣泰电气更名为欣泰退，并于7月17日踏上为期30个交易日的退市整理之路。两个月后，欣泰电气正式从深交所摘牌退市。
从2014年1月27日挂牌上市到2017年8月28日摘牌退市，欣泰电气用了不到3年8个月。但在这不到四年的短暂上市生涯中，甚至直至其退市后，始终受到其财务造假行为的持续性影响：2019年4月23日刑事一审判决，认定欣泰电气犯欺诈发行股票罪[1]；2019年5月6日行政再审裁定，驳回欣泰电气关于被诉行政处罚决定处罚明显不当的主张。
而在2020年9月24日最高院发布的7件人民法院依法惩处证券、期货犯罪典型案例，及2020年11月06日最高检、证监会联合发布的12起证券违法犯罪典型案例中，仅有一起以欺诈发行股票罪定罪处罚的典型案例，即欣泰电气、温德乙等欺诈发行股票、违规披露重要信息案。
但事实上，欣泰电气并非唯一一家为上市为而编造虚假财务数据，并接连受到行政处罚及刑事处罚的公司。
如，在欣泰电气之前，万福生科[2]就曾在2013年10月22日收到证监会《行政处罚决定书》【〔2013〕47号】，并于2014年12月26日收到长沙中院《刑事判决书》【〔2013〕长中刑二初字第00050号】，确认万福生科存在“大肆虚构了2008年至2011年6月期间的营业收入、营业成本和利润等财务数据，并据此在万福生科的发行、上市申报材料和《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》中隐瞒重要财务、事实和编造重大财务虚假内容，于2011年9月6日骗取了中国证监会的股票发行核准”的事实。
再如，在欣泰电气之后，证监会亦于2018年3月1日对金亚科技作出《行政处罚决定书》【〔2018〕10号】，并于2018年6月26日宣布向公安机关移送金亚科技涉嫌欺诈发行犯罪等案件，认为金亚科技存在[3]“为了达到发行上市条件，通过虚构客户、虚构业务、伪造合同、虚构回款等方式虚增收入和利润，骗取首次公开发行（IPO）核准。其中2008年、2009年1月至6月虚增利润金额分别达到3736万元、2287万元，分别占当期公开披露利润的85%、109%。上述行为涉嫌构成欺诈发行股票罪”的相关事实。
那么，相较之下，为何仅有欣泰电气欺诈发行股票案接连被最高人民法院、最高人民检察院、证监会相继“看中”呢？
二、夸大数据：欣泰电气的财务造假行为
1. 欣泰电气的“欺诈发行”行为
根据〔2016〕84号《行政处罚决定书》显示，经证监会调查，认定欣泰电气存在以下事实：为实现发行上市目的，解决欣泰电气应收账款余额过大问题，欣泰电气总会计师刘明胜向公司董事长、实际控制人温德乙建议在会计期末以外部借款减少应收账款，并于下期初再还款冲回。二人商议后，温德乙同意并与刘明胜确定主要以银行汇票背书转让形式进行冲减。2011年12月至2013年6月，欣泰电气通过外部借款、使用自有资金或伪造银行单据的方式虚构应收账款的收回，在年末、半年末等会计期末冲减应收款项（大部分在下一会计期期初冲回），致使其在向中国证监会报送的IPO申请文件中相关财务数据存在虚假记载。
2. 证监会的认定思路
针对上述事实，证监会认定欣泰电气违反了《证券法》（2014年修订）第13条关于公开发行新股应当符合的条件中“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”和第20条第1款“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整”的规定，从而构成《证券法》（2014年修订）第189条所述“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为。
3. 欣泰电气的陈述申辩
欣泰电气陈述申辩则主张“欣泰电气在对历年公告的财务报表进行追溯调整后的财务数据显示，其相关年度的净利润等实质发行条件的财务指标符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》所规定的财务指标要求”，因此不构成《证券法》（2014年修订）第189条所述“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为。
4. 如何看待证监会与欣泰电气的主张
显然，证监会的处罚逻辑是：只要存在虚假记载财务数据行为，该行为本身就足以满足“不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的标准，与发行人剔除虚假记载内容后是否仍然符合发行条件并无关。欣泰电气则认为：虚假记载财务数据仅构成“以欺骗手段骗取发行核准”，但并不一定“不符合发行条件”，在此基础上，欣泰电气财务数据的实质条件因符合公开发行证券的要求（《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》所规定的财务指标要求）而实质满足发行条件，故总体评价时，不应认定为欺诈发行行为。
可见，证监会与欣泰电气均对造假一事没有异议，但争议核心在于，在发行人实际财务状况确实符合公开发行新股的财务指标要求的前提下，仅是“夸大财务数据的造假行为”是否仍然构成欺诈发行？
前述这一争议焦点始终贯穿在证监会与欣泰电气的行政复议、一审、二审及再审程序中。刑事程序中，因裁判文书具体内容并未公开，故目前尚不得知欣泰电气在刑事程序中是否仍坚持同样的主张。但毫无疑问，其是否构成犯罪也同样绕不开“欺诈发行”的认定标准这一问题。
三、争议焦点：实际财务状况符合公开发行新股的财务指标要求，是否仍构成欺诈
1. 欣泰电气案中欺诈发行的行政法认定
根据证监会处罚欣泰电气所使用的《证券法》（2014年修订）第189条“ 发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以30万元以上60万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款”之规定，欺诈发行有两个构成要件：①发行人不符合发行条件②以欺骗手段骗取发行核准。
首先，根据文义解释，不难得出这一理解：发行人本身不符合发行条件（也就自然无法获得发行核准），是一种事实状态，但对其“不符合发行条件”的事实状态进行了欺骗而骗取发行核准。即“不符合发行条件是前提，存在欺诈手段骗取发行核准是行为表现”[4]，二者之间存在一种逻辑递进关系，而不是“采用欺骗手段骗取发行核准”，结果自然也就形成了“不符合发行条件”的事实状态，进而满足了“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”要件。
其次，根据体系解释，结合《证券法》（2014年修订）第193条另规定“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的……”“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的……”，单纯虚假记载披露信息或虚假记载报送报告内容的行为，完全可以依据该条款进行处罚。对比《证券法》（2014年修订）第189条，则可以理解为是在一般虚假披露行为基础上，关于“对不符合发行条件”事实进行虚假披露这一行为的特别规定，也即以“不符合发行条件”为事实前提而适用。
再次，根据证监会往期及同期的处罚实践来看，〔2014〕19号《行政处罚决定书》载明“天丰节能报送的IPO申请文件及《天丰节能检查说明》存在虚假记载，违反《证券法》第二十条第一款的规定，构成了《证券法》第一百九十三条第二款所述情形”[5]，〔2016〕107号《行政处罚决定书》载明“2013年至2015年振隆特产向证监会报送过4次招股说明书，2014年4月23日将招股说明书申报稿在证监会网站预先披露。该4份招股说明书均存在虚假记载……振隆特产的上述行为违反了《证券法》第二十条、第六十三条的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款、第二款所述情形”[6]，显然，对于申请上市阶段存在的虚假记载行为，证监会当时亦是通过《证券法》（2014年修订）第193条予以规制。
但法院观点并非如此。根据最高法再审裁判文书认定，“公司在申请公开发行证券时对财务数据不得有虚假记载，既是财务会计文件编制的要求，也是公司诚实守信、合法经营的基本，更是公司治理结构合规性和有效性的体现。即使存在剔除造假数据或者回溯调整财务数据，符合公开发行新股的基本财务条件，但故意虚假记载财务数据的行为，也已经严重影响了投资者的合法利益，影响了职能部门在行政审核中对公司价值的判断。构成《证券法》第189条规定的发行人不符合发行条件”。法院的认定思路是，否定《证券法》（2014年修订）第189条“发行人不符合发行条件”、“以欺骗手段骗取发行核准”两要件之间的递进关系，而将其作为评价违法行为的两个平行要件，再通过对“发行条件”的解读将虚假披露行为纳入规制之中，从而满足两构成要件。
在此，再审裁判文书再次强调了信息披露真实性在构建证券市场中的重要地位。这一命题无疑是正确的，而且代表着证券市场乃至资本市场制度构建的重要方向。但这一高度概括性的立法精神，实质来看也仅仅是对“夸大性财务造假行为”系“虚假记载”，故不符合发行条件的论证，其隐含前提逻辑仍然是将“不符合发行条件”与“以欺骗手段骗取发行核准”视为两个并行的要件作为法律大前提。而如前所述，就条文规范表述来看，这一法律解释并非具有唯一性。
或是考虑到原条文在类似情况中适用的争议性，2020年03月01日正式施行的《证券法》（2019年修订）版中，将表述修改为“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”，由此，欺诈发行行为标准改为了与《刑法》欺诈发行证券罪相一致的表述，即“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。在这一新的认定标准之下重新审视欣泰电气的虚假记载财务数据行为，无疑可以纳入本条规制之中了。
2. 欣泰电气案中欺诈发行的刑法认定
（1）构成要件之一“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”
根据《刑法》（2015年修正）第160条规定，欺诈发行的行为要件之一是行为人“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。事实上，该表述自1997年刑法规定本罪直至2020年刑法修正案（十一）略有调整，此间一直未发生过改动。相对比《证券法》（2014年修订）第189条，《刑法》（2015年修正）第160条显然对“是否符合发行条件”并无限制，也无需进行判断，而仅仅是以“隐瞒或编造”作为行为基础进行判断。
从立法目的角度来看，刑法意在通过保障信息的真实性，以保护投资者和社会公众的利益、维护正常的市场经济秩序。由于招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法是公司、企业向社会筹集资金的重要书面文件，向公众公布的目的是使公众了解公司、企业的真实情况，故其内容应当真实可靠，否则，就会使投资者不明真相，作出错误的选择，使投资者处于极大的风险之中，这不仅会给投资者带来重大的经济损失，还会扰乱正常的股票、证券市场。鉴于此，刑法重在规制和惩治“隐瞒重要事实”或“编造重大虚假内容”的行为。
这也就意味着，刑法并非对任何隐瞒或者编造行为都予以处罚，而是需要结合“是否影响理性投资人进行决策”进行判断。[7]对于可能会对企业经营、资产、结构等产生较大影响的相关事项，例如，发起人认购股份数额；公司、企业生产经营利润和公司、企业净资产额；筹集资金的使用计划和经营生产项目；公司、企业所负债务和正在进行的重大诉讼；公司、企业签订的重要合同等，应当认定属于“重大”“重要”事项。
在欣泰电气欺诈发行股票案中，欣泰电气采取虚减应收账款、少计提坏账准备等手段，虚构有关财务数据，并在向证监会报送的首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的定期财务报告中载入重大虚假内容，随后在《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》中亦载入了具有重大虚假内容的财务报告，符合刑法《刑法》（2015年修正）第160条规定欺诈发行股票罪的行为构成要件。
（2）构成要件之二“发行股票或者公司、企业债券”
《刑法》（2015年修正）第160条的行为要件之二是行为人实施了“发行股票或者公司、企业债券[8]”的行为，即已经形成实际发行状态。换言之，如果制作或形成了虚假的招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法，但只锁在办公室抽屉里，或者还未来得及发行就被阻止、不予注册或者主动撤回注册申请，未实施向社会发行股票或公司、企业债券的行为，不构成犯罪。而欣泰电气股票确实已于2014年1月27日在深圳证券交易所创业板挂牌上市，亦符合《刑法》（2015年修正）第160条的行为要件之二的规定。
（3）构成要件之三“数额巨大、后果严重或者有其他严重情节”
认定《刑法》（2015年修正）第160条规制的欺诈发行股票行为，还需要满足“数额巨大、后果严重或者有其他严重情节”的入罪门槛。尽管目前司法机关尚未对前述标准进行细化[9]，但根据2010年5月7日最高检、公安部关于《公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第5条规定，最低限度应为：
“（一）发行数额在500万元以上的；（二）伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的；（三）利用募集的资金进行违法活动的；（四）转移或者隐瞒所募集资金的；（五）其他后果严重或者有其他严重情节的情形。”
据此，欣泰电气以每股发行价16.31元的价格向社会公众公开发行1577.8万股，共募集资金2.57亿元，与“数额巨大、后果严重或者有其他严重情节”标准能够相适应。
（4）结论
综上所述，即便欣泰电气实际财务状况符合公开发行新股的财务指标要求，但因其虚假记载财务数据行为查证属实，并在随后的《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》中载入了前述具有重大虚假内容的财务报告，且欣泰电气已经实际发行股票、公开募集资金达到2.57亿元，以欺诈发行股票罪定罪处罚并无不当。
四、行稳致远：注册发行制背景下“欺诈发行”
2020年3月1日，《证券法》（2019年修订）正式施行，第9条规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册”，标志着我国将一改此前的核准制，转而全面推行、分步实施证券发行注册制。而证券发行注册制的实质就是以强制性充分信息披露为中心，同时辅以对发行企业必要现场检查的发行监管制度，强调发行企业必须真实、完整、准确披露信息。
同年12月26日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议通过《刑法》（修正案十一），对第160条欺诈发行证券罪作出六处调整：（1）增加了“等发行文件”的规定；（2）增加了“存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”的规定；（3）对控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行行为增加了一款专门规定；（4）提高了本罪的刑罚，将法定最高刑提高至有期徒刑十五年；（5）完善了罚金刑，将董事、监事、高级管理人员等一般主体实施欺诈发行行为与控股股东、实际控制人实施欺诈发行行为的罚金，予以区分；（6）修改了单位犯罪的规定。
这六处调整均指向同一目的：与修订后的证券法相衔接，为以信息披露为核心的证券发行注册制改革保驾护航。
具体来看，第（2）处修改与《证券法》（2019年修订）第2条“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”明确新增存托凭证相适应；第（3）（4）（5）（6）处修改均体现了提高欺诈发行证券行为违法成本，加大惩治力度，尤其是对具有实质决策能力和影响能力“关键少数”群体敲响警钟、精准打击的决心。
尤其需要重点提示的是，第（1）处修改扩大了原有欺诈文件的认定范围，即由“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法”改为“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中”，这也就意味着，注册发行制度下发行人在对监管部门多轮问询的回应中所披露的经营、业务、财物等信息，均将明确纳入发行人应当如实披露并为此承担刑事责任的范围。此外，对于其他在发行过程中形成的文件，如《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第37号——创业板上市公司发行证券申请文件》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第45号——科创板上市公司发行证券申请文件》列举文件，亦将为“等发行文件”所涵盖，发行人相关欺诈行为将不仅仅受到行政处罚，而更加明确受到刑法规制。
那么，在这一背景之下，也就不难理解，为何最高法、最高检、证监会相继均将欣泰电气欺诈发行股票案作为典型案例予以发布：不能简简单单地以符合某一数字标准就声称符合上市公司质量标准，凡是财务造假行为，必然将依法从严惩。
正如最高法发布欣泰电气欺诈发行股票案时强调的：市场主体的诚信建设，事关资本市场长期健康发展。欺诈发行、财务造假等违法犯罪行为，严重挑战信息披露制度的严肃性，严重破坏市场诚信基础，严重损害投资者利益，是证券市场的“毒瘤”，必须坚决依法从严惩处。本案的正确处理，充分体现了对资本市场违法犯罪行为“零容忍”的态度和决心，对当前从严惩处资本市场财务造假、欺诈违法犯罪行为具有重要警示作用。
[1] 因本文主要解读“欺诈发行股票”行为及其法律评价，故全文内容不再就本案中另涉嫌的违规披露重要信息行为进行展开。
[2] “万福生科（湖南）农业开发股份有限公司关于收到《刑事判决书》的公告”，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2014-12-30/1200504186.PDF
[3] 2021年2月24日，四川省成都市中级人民法院作出一审判决【〔2020〕川01刑初323号】，认定金亚科技股份有限公司犯欺诈发行股票罪。
[4] 李培华：《股票欺诈发行之辨析——以<证券法>第189条为中心》，载《法律适用》2013年第12期，第20页。
[5] “中国证监会行政处罚决定书（河南天丰节能板材科技股份有限公司、李续禄、孙玉玲等19名责任人）”，来源：证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201404/t20140414_246925.htm
[6] “中国证监会行政处罚决定书（辽宁振隆特产股份有限公司、黄跃、王彩霞等19名责任人员）”，来源“证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201610/t20161008_304260.htm
[7] 毛玲玲：《注册制背景下欺诈发行的罪与罚》，载《上海政法学院学报》（法治论丛）2020年第5期，第45页。
[8] 根据司法裁判观点，中小企业发行私募债券亦属于欺诈发行债券罪的规制对象。具体内容参见《刑事审判参考》第 [第1387号]号案例：江苏北极皓天科技有限公司、杨佳业欺诈发行债券案——如何把握欺诈发行债券罪的构成要件。
[9] 根据7月6日中办、国办公布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，其中第二条“完善资本市场违法犯罪法律责任制度体系”明确提到：贯彻实施刑法修正案（十一），同步修改有关刑事案件立案追诉标准，完善相关刑事司法解释和司法政策。显然，正如《意见》明示指出的，与修正案（十一）相匹配的相关刑事案件立案追诉标准、司法解释和司法政策即将迎来新一轮的调整与改变。
附：欣泰电气欺诈发行股票案背景信息
[上市]
2009年9月，欣泰电气首次提交创业板IPO申报材料
2011年3月30日，因持续盈利能力不符合条件而被证监会驳回
2011年12月至2013年6月，温德乙、刘明胜合谋决定采取虚减应收账款、少计提坏账准备等手段，虚构有关财务数据，并在向证监会报送的IPO申请文件的定期财务报告中载入重大虚假内容
2014年1月3日，欣泰电气取得中国证监会《关于核准丹东欣泰电气股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的批复》
2014年1月27日，欣泰电气股票在深交所创业板挂牌上市，首次以每股发行价16.31元的价格向社会公众公开发行1577.8万股，共募集资金2.57亿元
[行政处罚]
2015年5月，辽宁证监局对辖区内欣泰电气现场检查时发现其涉嫌财务数据不真实、虚增经营活动现金流等违法线索
2015年6月17日，中国证监会对欣泰电气立案调查
2016年7月5日，中国证监会对欣泰电气下发《行政处罚决定书》〔2016〕84号及《市场禁入决定书》〔2016〕5号，认定欣泰电气“首次公开发行股票并在创业板上市（以下简称IPO）申请文件中相关财务数据存在虚假记载”，并作出如下处罚（1）对欣泰电气责令改正，给予警告，并处以832万元罚款（2）对温德乙给予警告，并处以892万元罚款（3）对刘明胜给予警告，并处以60万元罚款
2016年11月30日，证监会就欣泰电气行政复议申请做出《行政复议决定书》〔2016〕126号，维持《行政处罚决定书》〔2016〕84号对欣泰电气作出的行政处罚
[退市]
2017年6月23日，深交所决定欣泰电气股票终止上市，由此欣泰电气更名为欣泰退，并于7月17日踏上为期30个交易日的退市整理之路
2017年8月28日，欣泰电气从深交所摘牌退市
[行政诉讼]
2017年1月，欣泰电气向北京市一中院提起行政诉讼
2017年5月4日，北京市一中院作出一审行政判决【（2017）京01行初6号】，驳回欣泰电气诉讼请求
2018年3月26日，北京市高院二审行政判决 【（2017）京行终3243号】认定被诉处罚决定和被诉复议决定合法有据，驳回欣泰电气上诉请求，维持一审判决
2019年5月6日，最高院作出再审裁定【（2018）最高法行申4640号】，驳回欣泰电气再审申请
[刑事诉讼]
2016 年 8 月 9 日，辽宁省公安厅对欣泰电气涉嫌经济犯罪立案侦查
2016年8月26日，证监会宣布其已经依法向公安机关移送欣泰电气涉嫌犯罪案件
2017 年 4 月28 日，丹东市人民检察院向丹东市中院提起公诉
2019年4月23日，丹东市中院作出一审刑事判决【（2017）辽06刑初11号】（该判决书具体内容未予公开），认定（1）欣泰电气犯欺诈发行股票罪，判处罚金人民币832万元（2）温德乙犯欺诈发行股票罪，判处有期徒刑2年6个月；犯违规披露重要信息罪，判处有期徒刑1年，并处罚金人民币10万元；决定执行有期徒刑3年，并处罚金人民币10万元（3）刘明胜犯欺诈发行股票罪，判处有期徒刑2年；犯违规披露重要信息罪，判处有期徒刑6个月，并处罚金人民币8万元；决定执行有期徒刑2年，并处罚金人民币8万元。
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