欺诈发行证券罪的罪与罚

2023年5月31日，公安部官方网站发布《公安部印发通知进一步加强打击防范证券犯罪工作》的通知，要求全国公安机关以全面实行股票发行注册制为契机，主动适应新形势新变化，进一步加强打击防范证券犯罪工作，并强调要对欺诈发行证券犯罪，坚持毫不姑息、一查到底，特别是要加大对控股股东、实际控制人涉嫌犯罪的打击力度。同日，科创板两家公司因欺诈发行等原因被强制退市，这也是科创板出现的首批退市公司。

由此可见，在贯彻推行全面注册制的大背景下，为了顺利完成政府向“守夜人”角色的转变，国家不仅出台了诸多配套法律与政策，加大对证券金融犯罪的惩治力度，更是严格执行落实惩处措施与手段。作为注册制全面实施之后直接影响的重点罪名，厘清欺诈发行证券罪的罪与罚对于参与证券市场的各方主体皆具有重要意义。

一、欺诈发行证券罪之罪

《刑法修正案（十一）》将发行对象由“股票、公司债券、企业债券”扩展到“股票、公司债券、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”之后，“欺诈发行股票、债券罪”便衍化为“欺诈发行证券罪”。除了规制范围的扩大，本罪还增加了一档法定刑，使得法定最高刑由5年增加到15年；此外，本罪的罚金刑也由最高为非法募集金额的5%增加到非法募集金额的一倍。不仅如此，该罪还专门规定了控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行行为的刑事责任条款。显然，国家对欺诈发行证券罪的惩处力度大幅度加强。为直观显示该罪名条款修改前后的具体变化，笔者列表如下：

（表一）

（一）主体要件：有权发行证券的单位和个人，中介机构及人员可能构成共犯

本罪的构成主体系特殊主体，仅法律规定有权发行证券的单位和个人才能构成。值得注意的是，发行主体的控股股东与实际控制人组织、指使实施欺诈发行证券行为，按照共同犯罪理论也能够进行惩处，但《刑法修正案（十一）》对此进行了专门规定，体现了国家在证券市场犯罪领域中精准打击幕后实际操控者和实际受益人的态度与决心。

此外，在发行过程中，会计、审计等中介机构组织或人员虽是提供第三方服务的主体，但相关人员与发行主体串通共谋实施欺诈发行证券行为的，也有可能以欺诈发行证券罪进行处罚。如（2018）沪01刑初58号案中，审理法院认定第三方会计机构的人员王某刚伙同发行主体实施欺诈发行债券行为，成立欺诈发行债券罪共同犯罪。

（二）客观要件：在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为

1.发行文件应从实质内容和用途上进行把握，并不局限于“招股说明书”“认股书”“公司、企业债券募集办法”等文件名称

按照股票、债券等证券的性质与功能，国家对其相应的发行文件所必须载明的内容进行了具体规定。根据《股票发行与交易管理暂行条例》，发行新股的招股说明书应当载明所募资金的运用计划及收益、风险预测、发行的对象、时间、地点及股票认购和股款缴纳的方式等。依据《公司法》，公司、企业债券募集办法应当载明募集资金的用途、债券总额和债券的票面金额、债券利率的确定方式、还本付息的期限和方式等。

《刑法修正案（十一）》在详细列举发行文件后又加入“等”字，旨在强调发行文件并不局限于“招股说明书”“认股书”“公司、企业债券募集办法”等文件名称，而是要从实质上判断具有上述发行内容的文件是否具有发行文件的用途、是否属于发行文件。

如（2017）苏09刑初10号案中，法院论述涉案“募集说明书”与《刑法》规定的“募集办法”是否等同问题：欺诈发行债券罪中涉及的文件称为“募集办法”，而本案涉及的文件是“募集说明书”，但募集说明书与募集办法仅是名称不同，实质二者的功能以及内容是相同的。在债券发行过程中二者都是为了向投资者说明债券发行的具体情况，故而该“募集说明书”亦属于发行文件。

2.所隐瞒事实是否重要以及所编造虚假内容是否重大，应以能实质影响到相关主体做出决策为衡量标准

实践中常见的隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的行为如：发行人虚构或故意夸大公司生产经营利润和公司净资产额；对所筹资金的使用提出虚假的计划、虚假的经营生产项目；故意隐瞒、遗漏公司所负债务、订立的重要合同以及公司正在进行的重大诉讼事项；严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形等。而对股东的国籍、住所等情况作虚假表述的，一般不成立欺诈发行证券罪。

质言之，在发行文件中隐瞒的事实或者编造的虚假内容，应是对证券监督管理机构和社会公众、投资者进行欺骗或者误导，足以使之对该公司的有关情况产生错误的认识和理解，从而做出错误的判断和决定的。如（2017）苏09刑初10号案中，被告人变造了政府平台提供不可撤销连带责任的担保材料，并在其备案材料及“募集说明书”中向投资者披露。法院认为足以影响发行能否通过以及投资者是否认购，因此变造担保材料属于欺诈发行债券罪中的“编造重大虚假内容”。

3.满足“数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的行为”之一即可构罪

除了“数额巨大”以外，满足“后果严重”或者具有“其他严重情节”之一的，皆可构成本罪。

“后果严重”，主要是指造成了投资者或者其他债权人的重大经济损失；严重影响了债权人、投资人的生产、经营活动，甚至导致破产；破坏了债权人、投资人的正常生活，激发社会矛盾，影响社会安定和正常的社会生活秩序等。“其他严重情节”，主要是指除数额巨大和后果严重外，严重违反法律规定，扰乱金融和社会管理秩序的其他情节。（“数额巨大、后果严重或其他严重情节”的具体情形，见后文表二）

4.中小企业发行私募债券亦属于欺诈发行证券罪的规制对象

早些年间，实务中有辩护观点提出，中小企业发行私募债券，即便符合欺诈发行行为，但因私募债券的发行采用备案制，发行行为仅仅是针对投资人进行，并不针对证券管理机构，因而不应属于本罪的规制范围。后《刑事审判参考》第1387号案例“杨佳业、江苏北极皓天科技有限公司欺诈发行案”明确，中小企业发行私募债券与公募债券的区别主要在于是否公开发行、是否采用核准制，但其本质上仍然符合“依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息”的公司债券的基本特征，理应属于欺诈发行债券罪的规制对象。

5.在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容但尚未成功发行的，不构成此罪

如何定性“制作了虚假的发行文件，但因意志外的原因尚未实施发行证券”的行为，在实践中主要有三种观点。

第一种观点认为，此种情形不成立犯罪。理由是《刑法》第一百六十条明确规定“发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”，意即该罪针对的是已经发行证券的行为，“是否已经发行了股票或者公司、企业债券是区分罪与非罪的一个重要界限”。[全国人大常委会法制工作委员会 ：《中华人民共和国刑法释义》（第六版），第219页]

第二种观点认为，此种情形成立犯罪未遂。理由是《证券法》对在发行文件中实施欺诈行为但尚未发行证券的行为作出了高额罚款规定，意即尚未发行证券的行为也具有较高的违法违规程度，具有一定的社会危害性。因此，行为人实施欺诈发行行为，因为意志之外的原因未能成功发行的，应属于犯罪未遂。

第三种观点认为，此种情形不宜一概否定犯罪属性，应视有无造成严重后果或具有其他严重情节来进行定性。此种观点认为，尚未发行证券的行为具有一定的社会危害性，造成严重后果或具有其他严重情节的，不排除追究刑事责任的可能性，但如果没有造成严重后果或者不具有其他严重情节，则不宜以犯罪论处。（杨万明：《〈刑法修正案（十一）〉条文及配套〈罪名补充规定（七）〉理解与适用》，第101页）

对此，《刑事审判参考》第1387号案例“杨佳业、江苏北极皓天科技有限公司欺诈发行案”评析，给出了指导意见：“如果行为人仅是制作了虚假的公司、企业债券募集办法，而未实际发行，则不构成本罪”。因此，行为人必须是既制作了虚假的发行文件，又实际成功发行了证券，才会构成本罪。

（三）主观要件：行为人主观上出于故意，且具有通过欺诈发行证券来募集资金的主观目的

本罪的主观方面表现为故意，过失不可能构成本罪。

在主观目的上，如行为人没有通过欺诈发行证券募集资金的主观目的，而是为了非法占有他人财物，则可能构成诈骗类犯罪。

二、欺诈发行证券罪之罚

（一）法律规定中的量刑

《刑法》第一百六十条对欺诈发行证券罪的量刑进行了规定，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第五条也对入罪的数额及情形进行了明确。

由于《刑法修正案（十一）》增加了刑档，但又没有出台具体的司法解释对该增加刑档所对应的数额或情形进行明确，故而目前本罪的具体量刑如下：

（表二）

（二）司法实践中的量刑

笔者在“聚法”司法案例数据库中，以“欺诈发行证券罪”（已包括罪名改变之前的“欺诈发行股票、债券罪”）为案由，排除未公开案例及重复案例，共检索出有效案例11件。其中，一审8件，二审3件，犯罪行为与对应量刑整理如下表：

（表三）

通过对公开案例的梳理，欺诈发行证券罪/欺诈发行股票、债券罪在实践中的量刑，整体呈现出如下三个特点：

其一，相对而言，刑期较重。即便不顶格判处刑期，也较少适用缓刑。如（2018）沪刑终22号案中，即便三名被告人皆有自首情节，但第一被告人卢汉某（董事长、原法定代表人、大股东、实际控制人）仍被判处有期徒刑三年六个月，第二被告人卢某某1（财务总监）亦被判处有期徒刑二年六个月。（彼时该罪最高刑期为有期徒刑五年，《刑法修正案（十一）》之后改为十五年）

其二，新法出台前，罚金参照行政罚款，新法出台后罚金刑趋重。如（2017）辽06刑初11号案中，被告单位丹东欣泰电气股份有限公司被证监会处以人民币832万元罚款后，被法院判处罚金人民币832万元。《刑法修正案（十一）》出台之后，规定应对负有刑责的控股股东、实际控制人处百分之二十以上一倍以下罚金。很明显，本罪的罚金刑将愈来愈重。如（2020）川01刑初323号案中，法院对被告单位判处罚金人民币392万元，而此前证监会仅处罚款60万元。

这也与从严从重治理的司法政策精神相吻合，如最高人民法院发布的《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》等文件明确提出：要依法加大对欺诈发行股票、债券罪，违规披露、不披露重要信息罪以及提供虚假证明文件罪追究刑事责任的力度；对相关金融犯罪分子，严格控制缓刑适用，依法加大罚金刑等经济制裁力度。

其三，财务人员涉案风险高。通过公开案例的实际惩处人员可知，本罪的主要惩罚人员不仅包括公司及其法定代表人、实际控制人，还包括公司财务。甚至在（2019）沪刑终61号案中，被告人刘某某作为非发行单位员工的财务人员，也被认定为对欺诈发行证券起直接作用，最终被定罪量刑。

三、欺诈发行证券罪之辩

（一）定性之辩

1.发行文件中记载的虚假信息或遗漏的相关信息并非重要信息

发行文件中故意披露的虚假信息或遗漏的相关信息是否重要，是本罪的一个重要辩点。

如前所述，在注册制全面实行下，对于相关信息的重要性与否的判断，应以能否影响到相关主体做出决策为衡量标准。且在判断能否实质影响到投资者决策时，一般应当以能否影响到一般投资者决策为判断标准。

如果不足以影响到一般投资者决策，则不应认定为重要信息。即便个别投资者因个人投资喜好而认为相关虚假、遗漏信息对其很重要，也不能据此认定该等信息属于重要信息。

2.实际发行数额未达到入罪标准，也没有其他严重情形

在私募债券发行过程中，销售数额一般要达到备案数额的70%以上才视为发行成功。在投资者意愿不足的情况下，行为人可能采取虚假认购的方式来确保成功发行，故实际发行数额应在销售数额的基础上扣除行为人虚假认购的数额。

如《刑事审判参考》第1387号案例“杨佳业、江苏北极皓天科技有限公司欺诈发行案”中，被告单位欲发行不超过1亿元的债券，实际发行过程中，投资人实际认购仅2700万元债券，被告人采取虚假认购方式认购了6700万元债券，故虽然本案销售金额系9400万元，但实际发行数额其实仅为2700万元，应当以该部分实际发行数额定罪量刑。

因此，即便备案数额及销售数额已达入罪标准，但如果案件中存在虚假认购部分，也应扣除掉该部分数额。此种情况下，如果证券发行的实际数额并未达到1000万元的入罪标准，也并未有其他严重情节，则应认定发行人无罪。

3.实控人、控股股东没有参与、指使欺诈发行证券行为

虽然实践中，欺诈发行证券罪中被处罚的自然人大多是实控人与控股股东，《刑法修正案（十一）》及相关政策也明确要对指使欺诈发行证券的实控人及控股股东予以追诉，但法律规定与刑事政策对该类主体的突出强调可能使得办案机关难免会过度反应与严苛把握。此时，对于辩护律师而言，要敏锐关注并严格审查实控人与控股股东关于欺诈发行证券过程的参与情况与证据支撑情况。若实控人、控股股东确实没有参与、指使或者证据不足以证明实控人、控股股东有参与、指使欺诈发行行为的，应当被认定无罪。

4.案件并非单位犯罪，单位并不构成欺诈发行证券罪

对于有些罪名而言，因单位犯罪与自然人犯罪的入罪数额和量刑标准不同，故而认定单位犯罪对全案而言更有“效益”。但对于另外一些罪名而言，一旦认定单位犯罪，不仅对单位而言是毁灭性打击，对单位内的劳动者也会造成生计之忧。

对于欺诈发行证券罪而言，由于此罪罚金刑甚重，对某些企业可能会有生死存亡的重大影响，且单位犯罪与自然人犯罪在入罪和量刑标准上没有明显区别，因而有经验的辩护人可征得当事人同意，从单位意志、单位决策以及单位利益等维度进行分析判断，将单位从刑事案件中解脱出来。

（二）量刑之辩

1.刑档适用之辩

虽然《刑法修正案（十一）》增加了第二档刑罚，但第二档刑罚的适用数额及情形现今还没有配套的司法解释予以规定。因而，辩护人可以从此辩点入手，即便涉案非法募集金额单次或累计达到数十亿，也可以提出适用五年以下有期徒刑刑档的辩护意见。

实践中，目前也确实并无公开案例显示适用第二档刑罚的案例，因此，该辩点具有实际可操作性。笔者也曾办理过一起非国家工作人员受贿3600多万余元的案件，因同样没有司法解释规定“数额特别巨大”的数额标准，故即便受贿金额远远超过“数额巨大”标准，但法院也仍未突破第二档刑罚的适用。

2.从轻、减轻情节之辩

笔者团队办理过许多证券类犯罪案件，对有些人而言，自由远比财富更重要。但是，一旦进入刑事诉讼程序，金钱有时是苍白无力的，有力量的是自首、立功、坦白、从犯以及认罪认罚等情节，这些常规量刑情节价值千金、意义非凡、不容忽视。且手上的筹码越多，便越能在量刑辩护中获取更多的主动权。

当然，积极退赃、争取投资人谅解以及预缴罚金也能对案件起到关键性作用。但是，如何抓住机会、如何争取，以及在什么阶段运用上述情节，需要专业的力量，需要丰富的经验和人生智慧。

3.罚金之辩

从最新的法律规定可知，无论是单处还是并处，该罪都必须判处罚金，且罚金数额都较高。实践中，便有被告单位因犯本罪被判处相当数额的罚金，如（2017）苏09刑初10号案中，被告单位东飞马佐里纺机有限公司被判处罚金人民币一千三百万元；又如（2017）辽06刑初11号案中，被告单位丹东欣泰电气股份有限公司被判处人民币八百三十二万元的罚金。

无论是自然人还是单位，一般都想避免巨额罚金，降低损失，努力避免人财两空的被动局面。这就要求辩护律师要有全局意识，除了向法官提出被告单位及被告人已经积极缴纳行政罚款外，也要及早对当事人进行指导和帮助。因刑事罚金可能会参考行政罚款，而行政罚款又可以抵扣刑事罚金，因此辩护律师要特别重视行政调查阶段的工作。毕竟一般发行数额都高达数亿，百分之二十的罚金与一倍的罚金之间有云泥之别，辩护空间极大，应被高度重视。

综上而言，辩护律师可从自首、立功、坦白、从犯、认罪认罚、积极退赃等常规情节入手，也可以辅之以企业对社会的贡献、社会效果、企业困难、家庭特殊情况等因素，与司法机关充分沟通，争取为单位、行为人争取较低罚金。

（三）证据之辩

证据是诉讼的“无冕之王”：对法官来说，审案就是审证据；对当事人来说，打官司就是打证据；对律师来说，办案也是办证据。刑事诉讼中，尤其要对定罪量刑的关键证据进行全方位的审视：证明行为人实施欺诈发行证券的在案证据来源是否合法，在案证据能否证明行为人确实实施了欺诈发行证券行为，非法募集金额或涉案情节达到入罪标准的证据是否确实充分，证人证言之间是否形成完整的证据链，是否能够排除一切合理怀疑等。

除上述证据审查标准外，对于本罪而言，辩护律师还需重点关注当非法募集金额数额不足，但被指控有其他严重情节的情形时，鉴定意见是否存在三性问题。譬如发行人虚增或者虚减资产是否达到当期资产总额百分之三十以上、虚增或者虚减营业收入是否达到当期营业收入总额百分之三十以上以及虚增或者虚减利润是否达到当期利润总额百分之三十以上等相关的鉴定意见，审查其内容是否客观真实，审查其鉴定程序是否合法，是证据方面的重要辩点。

另外，除从在案证据入手外，经验丰富的辩护律师也会根据案件情况适时进行调查取证，通过调取新证据驳斥在案证据，使得案件朝着更有利的方向发展。当然，律师取证既需要大胆果断，又需要小心谨慎，这里有机会，也有风险。如何做到有效辩护，需要通盘考虑、稳扎稳打，也需要具体问题具体分析。

四、欺诈发行证券罪之防

（一）事前合规——望闻问切，防患于未然

针对事前合规，企业应从规章制度、人员管理等方面入手，核查、检视企业内部存在的行政处罚及刑事风险，在企业内部构建合规组织管理体系。除严密的企业管理机制外，聘请专业人员对具有决策权的经营管理人员进行法律培训也是十分必要的。安则虑危、未雨绸缪，尽早规避可能出现的发行风险。

（二）事中筹谋——重视辩护，维护合法权益

及时聘请专业律师从中把关、筹谋、推进，从立案侦查、审查起诉、审判各个阶段中的实体问题与程序问题入手，有效维护公司企业及被追诉人的合法权益，保障相关主体应有的诉讼权利。

（三）事后补救——亡羊补牢，整改涉案问题

刑事风险一旦发生，便难以逆转。因此在涉嫌违法犯罪后，企业应保持敏感性，针对涉案问题，健全合规风险防范报告机制，从业务或人员上，改进企业监督、管理上的漏洞，防止相同问题再次出现，以免给企业经营带来二次伤害。

结 语

资本市场主体的诚信建设，是资本市场良性发展的核心要义，牵一发而动全身。欺诈发行证券行为，不仅严重破坏市场诚信基础、损害投资者利益，对欺诈发行主体本身也是莫大的伤害：轻者，警告罚款，限制从业；重者，锒铛入狱，企业倒闭。

故此，证券发行主体应恪守诚信，牢固树立风险意识，做好合规建设，切莫触碰红线。尽管如此，面对风云诡变的市场情势和愈渐严密的监管网络，纵然各市场主体常怀多闻阙疑之心，也难免身受垂堂之险。此时若风险发生，极有必要及时寻求专业律师的帮助，以免事态恶化，及早为公司、企业发展保住根基，减少损失。